保留盈餘是企業稅後淨利扣除已發放股利後，留在公司內部的部分。對巴菲特來說，保留盈餘的意義不在於「有沒有留下來」，而在於「留下來之後能不能創造更高價值」。如果管理層能把這些資金以高報酬率再投資，保留盈餘就是複利的起點；如果只能投入低效率項目，那麼把錢分給股東反而更合理。

保留盈餘（Retained Earnings）

定義與起源

巴菲特也特別強調，很多真正重要的保留盈餘，不一定會完整出現在 GAAP 報表上。當波克夏持有一家公司的少數股權時，帳上只能認列收到的股利，但那家公司沒有發出去、而是留在內部再投資的盈餘，依然是波克夏的經濟利益。

「我們的觀點，要提醒您，是非傳統的。但我們寧願讓一個我們在其中持股 10%、未得到會計認可的盈餘，被一個非我們親自聘用的管理層善加利用，也不願讓一個我們得到了會計認可的盈餘，被另一個管理層投入前景更可疑的項目。」

"Our view, it should be noted, is non-conventional. We believe that as long as they earn good returns on equity, undistributed earnings of investees are worth as much as those distributed -- and perhaps even more."

— 1980 年致股東信

核心要義

第一，保留盈餘是企業複利的燃料。

「在波克夏，查理和我長期以來一直專注於有利地使用保留盈餘。有時這項工作很容易——在其他時候，尤其是當我們開始處理越來越大的資金時，就更困難。」

"At Berkshire, Charlie and I have long focused on using retained earnings advantageously. Sometimes this job has been easy – in other years, particularly when we begin dealing with ever-larger sums, it has been far more difficult."

— 2019 年致股東信

第二，不是所有保留盈餘都值得留下。 關鍵在於管理層能否把每一塊留下來的錢轉化成至少等值、最好更高的股東價值。

「只有當有合理的前景——最好有歷史證據支持——認為每一美元被公司保留，將為所有者創造至少一美元的市場價值時，未分配盈餘才應該被保留。」

"We believe that retained earnings should be deployed in a business only when it can be intelligently employed – that is, only when the retention seems likely to produce at least $1 of market value for each $1 retained."

— 1984 年致股東信

第三，少數股權投資也有『看不見的保留盈餘』。

「如果一棵樹在我們部分持有的森林中生長，但我們沒有在財務報表中記錄這個增長，我們仍然擁有這棵樹的一部分。」

"If a tree grows in a forest we partly own but its growth goes unrecorded in our financial statements, we still own our share of the tree. All the same, we recognize that unreported earnings often turn out to be worthless – for a variety of reasons."

— 1980 年致股東信

思想演變

合夥時期

巴菲特早期就不滿足於只看會計報告中的已分配盈餘，而是會追問企業留下來的資金最後去了哪裡、產生了什麼效果。

透視盈餘的形成（1980–1993）

隨著波克夏持有越來越多少數股權投資，巴菲特注意到傳統會計無法完整呈現這些企業替股東累積的保留盈餘。於是他提出「透視盈餘」的觀念，把已收到股利與未分配但屬於股東的那部分盈餘一起看待。

波克夏自身的政策

波克夏長期不發放股利，背後邏輯很一致：只要公司還能把保留盈餘有效配置出去，繼續留在公司內部就比發還給股東更有利。

「就此開始了我們到 2023 年的旅程，一條坎坷的道路，結合了我們所有者的持續儲蓄（即保留盈餘）、複利的力量、我們對重大錯誤的規避——以及最重要的——美國順風。」

"Thus began our journey to 2023, a bumpy road involving a combination of continuous savings by our owners (that is, by their retaining earnings), the power of compounding, our avoidance of major mistakes and – most important of all – the American Tailwind."

— 2022 年致股東信

實踐應用

可口可樂。 可口可樂多年來透過保留盈餘持續強化品牌與全球通路，最終反映在股利持續成長上。

波克夏本身。 若波克夏早年把所有盈餘都發掉，就不可能累積出後來的投資能力與企業規模。

少數股權持股。 即使帳上只認列收到的股利，巴菲特仍會把持股公司替股東留下並有效運用的那部分盈餘，視為真實經濟利益的一部分。

巴菲特原話精選

「保留盈餘的價值，不由持股比例決定。這些保留盈餘的價值，由它們被使用的方式以及使用後產生的盈利水準決定。」

"It is only logical to retain earnings if a company is operating in a field where it can redeploy those earnings at above-average rates of return. If it can't, the logical move is to distribute those earnings to owners."

— 1980 年致股東信

「只有當有合理的前景，認為每一美元被公司保留，將為所有者創造至少一美元的市場價值時，未分配盈餘才應該被保留。」

"Retained earnings should only be retained when they can be invested so as to generate at least $1 of market value for each $1 retained."

— 1984 年致股東信

「20 世紀道瓊工業指數上漲了約 175 倍，主要原因正是這個保留盈餘效應。」

"The Dow Jones Industrials rose from 66 to 11,497 in the 20th century. The power of retained earnings, particularly when combined with good management and business judgment, drove that gain."

— 2008 年致股東信

「管理良好的工業公司通常不會將其全部盈利分配給股東。在好年份，它們保留一部分利潤並將其重新投入業務。因此，有一個複利因素在支持健全的工業投資。」

"A well-managed industrial company does not, as a rule, distribute to the shareholders the whole of its earned profits each year. In good years, if not in all years, it retains a part of its profits and puts them back into the business. There is, therefore, an element of compound interest operating in favour of a sound industrial investment."

— 2019 年致股東信（引述凱因斯）

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